什么都不说，自己想办法(在缅甸的那些年，你一辈子都是婴儿)

耶鲁大学的捐赠基金大卫·斯文森是靠什么方法实现长期高收益的？其实原理来源于markowitz的资产配置理论，强调多元化和分散化配置。

5月6日，相信关注投资的朋友都注意到了耶鲁大学捐赠基金负责人大卫·斯文森先生因癌症去世的消息。斯文森最杰出的中国学生、高轩资本创始人章雷先生沉痛悼念他的老师的文章《传奇没有尽头》也传遍了网络。2017年9月，我在喜马拉雅FM推出了一年100期的《经济学家夏纯投资必修课》，其中第六部分的主题是“全球资产配置八大流派”。讲了犹太人的资产等权重配置思想，巴菲特和挪威主权基金的“重股轻债”配置，达里奥的“重债轻股”配置，我在64班。这些年来，斯文森先生的作品让我受益匪浅，对我的工作有很大的帮助。现首次将本课程的课堂讲稿全文原封不动地发表，以示我们对大师们深深的敬意(需要强调的是，本课程中提及的所有数据和信息均截止到2017年底)。斯文森:美国最佳机构投资经理

在上一课中，我们学习了两个让桥水成为全球最大对冲基金的金牌配置策略:“纯阿尔法”和“全天候”投资组合。你可能觉得桥水这么厉害，很难找到一个比它光环更闪耀的投资机构。同理，达里奥如此强大，在投资界将很难找到比他更好的人，除了巴菲特、西蒙斯和索罗斯。今天我就来说说一个光环比较亮的投资机构——耶鲁大学捐赠基金，以及它的首席投资官——大卫·斯文森。达里奥还鲜为人知的时候，媒体就已经评价斯文森是美国最优秀的机构投资经理。达里奥的《原理》2017年在洛阳很贵，但早在2000年，投资界最流行的书是斯文森写的《机构投资的创新之路》。根据这本书，从1985年开始，当时斯文森31岁，他回到母校耶鲁大学负责捐赠基金。到1999年，他实现了12%的年化收益率，远高于同期的标准普尔500指数。中国主权基金中投公司2007年成立时，专门为每位员工买了这本书作为必读。时任中投公司董事长楼继伟评价“这是我见过的最好的一本关于机构投资管理的书”。1985年，耶鲁基金的规模是13亿美元，到2017年6月，已经是272亿美元，是当初的20倍。好像32年年化收益率只有9%，和美国大盘指数差不多。但是别忘了，捐赠基金赚的钱每年会有一部分用来支付教授的工资、科研、校园建设和学生奖学金。预计从2017年到2018年，该基金将花费13亿美元，相当于耶鲁大学净收入的34%。在过去32年中，该基金花费的资金总额高达300亿美元。算上这部分，斯文森的年化收益率高达16%，仅略低于达里奥的“纯阿尔法”策略，远高于同期的标准普尔500指数和桥水的“全天候”策略。斯文森的投资创新

斯文森是靠什么方法实现长期高收益的？其实原理来源于markowitz的资产配置理论，强调多元化和分散化配置。但该理论的局限性在于，对于流动性较低的非标资产，如房地产、私募股权、风险投资收益率的计算受到不同时间点不同现金流进出的影响，与传统的资产收益率计算存在较大差异。然而，斯文森明智地把握了资产配置的本质，不在于数学计算，而在于尽可能地寻找各种收益相关性低的资产。另类资产恰恰具有与标准化资产收益相关性低的特点。此外，股票和债券的价格走势与宏观经济高度相关，而另类资产中的对冲基金和私募股权，以及大宗商品中的自然资源，尤其是林场，不仅与宏观经济相关性很差，而且它们的回报彼此之间也没有相关性。根据2017年发布的最新报告，耶鲁捐赠基金将资产配置分为七类，即绝对收益资产，即对冲基金，占比25%；投资，占17%；海外股票，占比15%；私募股权，占比14%；房地产，占10%；债券和现金，占5%；自然资源，占7%；以及美股，占比4%。这里说的比例是基金的理想目标，而实际配置比例与目标非常接近。研究耶鲁捐赠基金从1985年至今在不同资产上的配置比例变化，会发现斯文森逐年降低股票和债券的配置比例，增加另类投资的比例。原因是我在第44课讲过，优秀的另类资产回报率远高于标准化资产。

大多数个人投资者热衷于投资股票和债券，而不是另类资产。第一个原因是对冲基金、私募、风险投资的门槛很高，也就是初始投资金额很大；第二，私募股权和风险投资的投资期和退出期往往长达7-10年，流动性很低，从而对大多数个人投资者形成巨大障碍。但是，这对于资金实力强、生命周期长的大学来说，并不是障碍。拥有顶尖大学丰富的资源和校友网络，更有可能从投资回报差异巨大的另类资产中挑选出顶尖基金。哈佛的研究也证实，作为私募股权的有限合伙人，大学捐赠基金的平均回报是其他金融机构的两倍

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